_关于商用物业项目租金收益证券化设想,仅仅探讨一种可能性

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　　前言：此文纯属虚构，数字瞎编，仅仅探讨一种可能性。
　　背景简述：
　　主营业务：某地产公司，国资背景，在港上市，生意模式为住宅开发+商用物业开发经营，目前在发展的+已经营的购物中心为35+6，在营购物中心+其他持有商业经营利润总额约30亿元。
　　公司战略：坚持住宅+商业并行，近期调整为住宅回归一线城市，保持商业在一二线城市均衡发展。
　　遇到了什么问题，什么原因？
　　追求高周转，但盈利未符合预期。2010至2013年大力发展在三四线城市的住宅项目，截至2013年底，三线城市发展项目占到公司总发展项目的2/3, 由于这些城市市场增长有限，签约额贡献占公司业绩不到1/3，利润贡献仅占20%,，公司在发展项目综合毛利率平均水平大幅降低；
　　大量资金投入商用物业，且只租不售，持有物业在公司资产中占比偏高，由于商业地产培育周期长，现阶段利润总额较少，资产回报率偏低，但中长期看好。
　　路在何方？
　　唯有一线住宅的高速增长带来的利润和现金流可以继续支持公司既有发展策略，为什么是一线，核心就是“增长、安全”。三线、四线覆水难收，唯有一线“底子厚，波动小”，是中国特色的 “安全岛”。回归一线，必须有巨额现金购买一线城市优质住宅用地，此路最大的问题在于现金。
　　山路水路十八弯。
　　地价高企，一线城市土地价格暴增，持有现金规模对回归一线拿地难支持，动辄单宗出让地块三、四十亿元。
　　商业负担太重，持有资产投入资金过多，且还需持续投入，5年期内投入资本回报率较低。
　　融资路径和规模有一定的限制和不确定性：资金面紧张，难以维持扩张：银行信贷收紧，借贷资金规模受限，融资成本不断提高；母公司为国有控股，出于某种原因，拒绝大多数形式的股权合作；因此除银行外，公司融资渠道有股东借款、增发股票、海外发债，如果整体资金面趋紧，这些渠道难以获取足够资金，则需要另辟蹊径。
　　钱从哪里来！
　　思路：借鉴华侨城模式（出售欢乐谷门票收益权），在不出售持有物业产权的条件下，以未来收益为基础融资，用于发展一线城市高溢价住宅获取利润，维持公司利润增长和持续培育商业。
　　设想：将持有商业（含写字楼、商场）N年租金收益证券化出售，以未来经营利润付息，期末按票面价回购。
　　可行性分析：以北京五环外在营的某综合体项目为例
　　项目建设规模、投资：该项目总建筑面积16万平米，业态包含商场、写字楼，全部持有经营，分两期建成，全业态平均单方造价为8000元/平米（含土地、建安、财务的全口径），合计投资额12.8亿元，于2012年12月全部建成运营。
　　经营情况见下表
　　
　　预测说明：
　　1） 租金收入估计：基于2013年实际经营数据预测，以经验值假设，租金收入增长一般商场为10%，写字楼为20%左右，按照不同业态平均增长12%估计；
　　2） 经营利润估计：新项目维护成本较低，经营成本中仅人工增长，按照经验值估计年均增长为3%，由此估计出5年期经营利润数据。其中表二最后一列租金收入、经营利润为5年期合计数，息税折旧摊销前利润率、经营利润增长率为5年期平均数。
　　估计结果：
　　资产所有人角度：按照静态计算，五年期末，静态收入总计9.8亿元，利润总计3.9亿元，经营利润年均增长达到31%，五年期末该项目EBITDA Margin将到达48.75%，若考投入资本的资金占压利息（按照6%计息），五年期末，年回报率达到7%，期末动态的回报总计达到3.95/18.15=22%。
　　证券投资人角度：假设将租金收入证券化，从证券购买人角度而言，合计9.8亿的租金总收入证券化，经营性现金流足以支付票息（假设10%），安全性足够，假设票息10%，竞争力优于定期存款和大部分银行理财。
　　总体而言，该项目经营6年基本成熟，后期盈利情况看好。
　　操作模拟：
　　启动：XX城租金收入专项资产管理计划，各角色如下：
　　? 原始权益人 ：本公司；
　　? 担保人：母公司（XX集团）；
　　? 托管人：母公司下属XX金融；
　　? 监管银行：母公司下属银行；
　　? 法律顾问、信用评级机构、会计师事务所、评估机构、托管机构另行寻找（托管机构是否也可以为原始权益人？）。
　　交易结构：
　　大体与欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划的交易结构类似，但有几个区别如下：
　　1. 交易物为未来租金收入凭证；
　　2. 该资产证券保本金；
　　3. 以EBITDA Margin预测为基础，票息10%（激进预计），付息现金来源于经营性净现金流；
　　4. 认购协议核心条款：原始权益人XX置地有限公司在5年期末，有权按照票面值全部赎回已发行的证券，投资者超过5年期必须回售给原始权益人。
　　产品结构，见下表
　　
　　结论：如果试点成功，那么XX公司目前在营的6个项目可融得36亿元，后期如果每年开业8个项目，则每年可融得54亿元，将是可用来投资一线城市住宅开发的关键资金，按照经验值估计，一线城市住宅项目全资金计息税后利润率一般会达到15%左右，获取的利润足以覆盖持有物业租金收入债券化的融资成本。
　　我从来相信银行大都晴天送伞、少有雪中送炭，当住宅地产寒冬到来时，也许这是一条可以蹒跚前进的道路！